濟(jì)南寵物網(wǎng)：國內(nèi)寵物一次性衛(wèi)生護(hù)理龍頭，出口市占率領(lǐng)先。依依股份深耕寵物衛(wèi)生護(hù)理用品行業(yè)二十余年，以外銷市場(chǎng)&ODM/OEM業(yè)務(wù)為主，規(guī)模領(lǐng)先且份額持續(xù)提升，2021年出口額在同類產(chǎn)品中占比37.0%。寵物衛(wèi)生護(hù)理用品系公司核心業(yè)務(wù)板塊，收入占比超9成；2017-2021年公司收入/歸母凈利潤C(jī)AGR分別為15.2%/56.4%；2022年產(chǎn)品提價(jià)&人民幣貶值貢獻(xiàn)利潤增量。預(yù)計(jì)2023年海外漿廠投產(chǎn)將帶動(dòng)漿價(jià)下行，利潤彈性有望釋放。

　　寵物市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長，衛(wèi)生護(hù)理產(chǎn)品有望加速滲透。2017-2021年全球寵物用品市場(chǎng)規(guī)模CAGR為7.6%，預(yù)計(jì)2022-2026年CAGR為7.3%，延續(xù)增長態(tài)勢(shì)。海外市場(chǎng)消費(fèi)習(xí)慣與產(chǎn)業(yè)鏈成熟，規(guī)模穩(wěn)定增長；國內(nèi)“它經(jīng)濟(jì)”正當(dāng)時(shí)，養(yǎng)寵需求與支付意愿持續(xù)提升。寵物衛(wèi)生護(hù)理系高頻消費(fèi)，國內(nèi)市場(chǎng)滲透率較低，文明養(yǎng)寵意識(shí)提升以及寵物老齡化驅(qū)動(dòng)寵物衛(wèi)生護(hù)理用品需求增長，滲透率有望加速提升。我們測(cè)算，2021年美國/歐洲/日本寵物狗尿墊市場(chǎng)規(guī)模分別為20/13/3億美元，中國市場(chǎng)規(guī)模約15億元，預(yù)計(jì)2025年國內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到27-38億元。

　　產(chǎn)品高速迭代、生產(chǎn)效率領(lǐng)先、客戶資源優(yōu)質(zhì)共筑壁壘。產(chǎn)品端：研發(fā)部門洞悉市場(chǎng)需求持續(xù)推新，產(chǎn)品高速迭代，能夠滿足客戶定制化需求；

　　SKU豐富，涵蓋多種規(guī)格特性，產(chǎn)品力保障需求韌性與議價(jià)能力。客戶端：客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定，境內(nèi)境外、線上線下全渠道覆蓋。下游客戶涵蓋PetSmart、沃爾瑪、亞馬遜等行業(yè)龍頭，大客戶高進(jìn)入壁壘、高粘性。生產(chǎn)端：規(guī)模化生產(chǎn)增強(qiáng)成本優(yōu)勢(shì)，布局上游無紡布保障原料價(jià)格與品質(zhì)穩(wěn)定，精細(xì)化生產(chǎn)管理降本提效。

　　品類擴(kuò)充與結(jié)構(gòu)優(yōu)化助力增長，外銷穩(wěn)健、內(nèi)銷空間可期。結(jié)構(gòu)優(yōu)化：產(chǎn)能擴(kuò)張為公司持續(xù)發(fā)展奠基，募投項(xiàng)目投產(chǎn)后，寵物墊年產(chǎn)量可達(dá)50億片，寵物尿褲年產(chǎn)量約2億片，高毛利尿褲產(chǎn)品放量有望帶動(dòng)整體盈利能力提升。品類擴(kuò)充：貓砂新品類空間可期，有望為公司貢獻(xiàn)新增長點(diǎn)。市場(chǎng)拓展：外銷市場(chǎng)需求穩(wěn)定，公司渠道與客源優(yōu)質(zhì)，出口份額持續(xù)有望提升；國內(nèi)寵物用品市場(chǎng)方興未艾，公司自有品牌與代工業(yè)務(wù)雙管齊下，依托自身規(guī)模優(yōu)勢(shì)與先發(fā)優(yōu)勢(shì)，有望把握國內(nèi)市場(chǎng)興起紅利。

　　投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年實(shí)現(xiàn)營收15.2/18.2/21.3億元，同比增長15.7%/20.2%/17.1%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.57/1.90/2.25億元，同比增長37.6%/20.9%/18.5%，對(duì)應(yīng)P/E估值分別為20.6X/17.0X/14.4X。

　　公司作為國內(nèi)寵物衛(wèi)生用品出口龍頭，成長穩(wěn)健、盈利能力有望改善，且新品擴(kuò)張有望帶來新增長極，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。